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环境熬人,分众疯狂 “修内功”

2023-08-10 12:50:00来源:钛媒体APP

图片来源@视觉中国

文|海豚投研

分众传媒于北京时间 8 月 9 日发布了 2023 年上半年财报。由于部分一季度的经营指标之前有过披露,因此我们主要看 23Q2 的情况。


(资料图)

实际上,一个月之前分众也发过 23H1 的业绩预告,虽然只披露了净利润的范围,但海豚君也对 23Q2 的收入端进行了简单还原,因此对于二季度的业绩,我们也会来对比一下预期差。

先说下整体感受,二季度的广告需求比我们预期得更差,分众能够获得利润的大幅反弹,完全取决于自身的效率提升——在扩大媒体点位的情况下,提升单位效益;公司内部精简再精简,勒紧裤腰带。

首先,不可否认,这能够很好的体现分众的竞争优势,以及管理层优秀的执行力。但其实并不是市场最希望看到的现象,市场更愿意看到利润的反弹来自于收入端的超预期修复。

而对于拥有去年的超低基数,以及疫后修复的第一个电商季、旅游高峰的二季度,尽管有一个需求小高峰,但 54% 的收入增幅谈不上达标,更不算惊喜。

具体来看:

1、收入坎坷,盈利水平超预期修复

正如前文所说,二季度分众的收入显著未达标(同比增速 54%,低于海豚君及头部投行预期 70%/72%),但自身经营效率的提升,却非常亮眼。

除了管理费用、研发费用同比继续下降,销售费用率也在走低之外,先前计提的信用减值损失也转回了一部分,使得最终核心主业的经营利润率直逼 2021 年的巅峰时期。

2、点位扩张,彰显自信和积极展望

除了盈利能力之外,点位扩张的幅度也值得一提。7 月末相比 3 月末,无论是楼宇媒体的点位,还是覆盖的影院影厅个数,都在扩张,整体点位数快回到了疫情之前,其中一二线城市的 LCD 屏是扩张的主要方向。

涨价 + 扩张,意味着公司对于自身的经营情况和未来发展很有信心。

3、互联网收缩放缓,但对消费的依赖性更重了

分众在前两年业绩塌方式下滑,除了有环境因素,也有原先倚重的互联网客户集体性降本增效导致。从 2023 年上半年来看,分众的互联网客户广告投放虽然还在下滑,但已经明显放缓,互联网客户对整体收入贡献也因此有所提升。

不过,日用消费品的占比仍然在提升,已经贡献了超 60% 的收入。这也意味着,消费品的需求情况将比以往更大程度的影响分众的业绩。

4、单位效益提升,毛利率继续改善

尽管点位在扩张,但楼宇媒体毛利率带动整体毛利率一起提升,说明单个点位的经济效益在改善,也逼近 2021 年的水平。

影院毛利率则因为疫后租赁优惠取消,以及可能新占据的点位还未完全发挥作用,使得毛利率逐步向正常时期的水平回落。

海豚君观点

分众的二季报除了透露当下环境还有坎坷外,更多的是反映了分众修内功的成果。总的来说,分众自身无疑还是优秀的,在环境还未完全恢复的时候就选择积极扩张,也表明了公司想要继续提高竞争优势的野心和自信。

但也因为已经足够领头羊的市场地位,使得分众更易受到宏观大环境的影响。因此对分众收入端的预期,也更多的需要去关注宏观因子。从今天披露的 CPI 数据以及市场对 7 月社零的预期来看,短期仍然是处于一个平稳且缓慢的修复状态中,更多的超预期还是来自于后续的消费相关政策落地。

从估值上看,对于我们之前的预期《盈利涨超 150%,分众苦尽甘来?》,仅对收入做一定的调整(从 126 亿调低至 121 亿),但不改最终利润预期,得益于分众优秀的提效和控费能力,以及对单位媒体点位的效益优化。目前机构对分众 2023、2024 年的一致预期也是属于高估收入,低估利润的情况,因此财报后收入预期大概率会下调,但利润预期有可能并不会过多调整。

绩后可能不排除市场短期会有负面反馈,但当前市值对应 23 年利润 22x PE,基本在合理区间,虽然没有较厚的安全垫,但也并不算高估。

目前市场对 2024 年归母净利润基本在 60 亿上下(2021 年同等水平),如果对应 20x 的 Forward PE,那么 1200 亿的分众可以说是一个相对乐观的估值水平。因此如果政策超预期,有助于加速兑现 2024 年 60 亿的业绩预期,那么估值仍然有继续向上的动力。

当期修内功为主,重在展望

二季度分众总营收 29.4 亿元,同比增长 54%,比我们预期的 32 亿要低不少。换句话说,二季度的广告需求比预期中恢复的更慢,分众更多的是靠着自身经营效率的提升来获得利润反弹。

上半年的收入增长主要还是靠的是梯媒,虽然最近影院暑期档火热,但还要到三季度的业绩中才能体现。

因此身处这种局面,下半年以及明年的预期就显得更加重要了。

虽然公司没有像往年一样对全年给到明确指引,但无论是从点位的扩张还是涨价 10% 的动作来看,公司对自己在行业中的竞争优势很有信心。因此业绩恢复到昔日的巅峰,只需要等到大环境的回暖,以及部分行业客户在营销预算上的 “超额修复”。

那么国内广告行业相比在业绩预告时的情况,又有了什么新的变化迹象?隐含的趋势又是如何?

1、整体行业:波动中回暖

从整体广告市场来看,6 月同比增速随着社零增速的下滑而下滑。分众所属的楼宇媒体、影院媒体两个细分行业来看,梯媒随大行业增速下滑,但影院媒体因为近期优质影片扎堆上映,连番叫座,因此广告需求持续火热。

而从预期和展望来看,7 月社零的市场预期在 5% 左右,虽然 7 月的基数没有 6 月高,但环比来看社零还是有一些边际回暖的迹象,可能与暑期来临旅游娱乐服务等需求再次走高有关。

因此,7、8 月的广告市场也有望同步小幅度反弹,至于走出暑期之后的需求怎么走,一句话,还得边走边看,其中具体的消费政策落地仍然是关注的焦点。

不过值得一提的是,由于去年 9 月开始,疫情又开始在全国反复,连带着 9、10、11、12 月都是低基数,因此四季度广告的增长压力也不会很大。

2、互联网走出降本增效,营销需求反弹

前两年击溃分众业绩的,除了大环境因素,还有一个就是分众自身的客户结构问题——曾经倚重的互联网客户经历了两年降本增效,广告投放大幅度削减。

2023 年上半年,互联网客户还在惯性的削减开支,但降幅已经明显放缓。因此 23H1 中,互联网客户贡献的广告收入占比已经环比有所提升,从 8.5% 提升至 11.2%。

不过,日用消费品用户的比重仍然在增加,这也说明消费品的需求走势,对分众的业绩影响也会越来越大。除此之外,娱乐、交运、本地商业也在明显回暖中,分别对应着游戏和影视、旅游、本地中小商户的需求反弹。

点位扩张,单位经济效益提升

二季度相比一季度,分众加速扩张了媒体点位,当然主要重点是一二线的电梯 LCD 屏(单季度净增加 5 万个)。此外,影院的屏幕覆盖量也在增加(单季度净增加 1000 个,覆盖影院数增加 140 家),有助于把握今年暑期档行情带来的一波收入反弹。

虽然点位在扩张,但单个点位的经济效益在提升。根据我们测算,单个点位的毛利率环比继续提升至 77%,已经逐渐逼近 2021 年的巅峰水平 80%。

因此梯媒毛利率和整体毛利率都有所改善,影院媒体可能是因为疫后租赁优惠取消,以及上半年影片票房一般(暑期档 6 月才开启),新占据的点位产生了租金但还未完全发挥作用,因此影院媒体的毛利率逐步回落到往年正常水平。

控费再控费,经营杠杆放到底

自去年疫情封控最艰难的二季度开始,分众就一直在积极的控费,提高公司的经营效率。今年二季度是全国各地疫后的第一个完整的需求小高峰季度,如果有费用的增加其实是能够理解的。

但公司仍然在控制费用支出,管理和研发费用继续同比下滑,销售费用虽然同比 41% 的增长,但去年属于极端情况,基数很低,因此二季度销售费用并没有如市场预期一样的大规模扩张,销售费用率仍然在同比、环比下滑中。

一方面可以说明公司的品牌壁垒较高,另一方面也有可能是公司的销售队伍还在恢复搭建中,具体情况可以关注电话会上管理层的相关解释。

因此,由于经营杠杆超预期的释放,以及一些非主营业务的收益,最终归母净利润 12.9 亿在收入不达标的情况下,仍然小幅超出了市场预期 12.5 亿。

而如果剔除与主营业务无关的收益影响,海豚君关注的核心经营利润率达到了 44.4%,已经超过 2021 年二季度的水平。如果后续分众能够继续保持这样的成本效率,那么后续收入恢复,有多少的收入增量,基本对应多少的利润增量,长期的盈利想象空间也会随之扩大。

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